便全部出售持股全身而退。在现实生活中，你不也曾在电
影、音乐会散场前提早三分钟离场以避开人群吗？我有一位
学长在美国世贸大楼倒塌前，从三十七楼走到一楼，花了近
一个小时的时间，因为当所有人都逃向同一个出口时，你要
付出的成本 （无论是时间或是金钱）将是平常的好多倍，这
个道理值得大家深思。
通常不懂得休息的最大阻力来自于人类贪婪的本性，想
要赚更多。一位在股市有二十年投资经验的操盘手说，他有
一次赔最惨的经验是买一档末上市的主机板股票，以10元投
资，上涨到50元还不卖，因为他认为等到挂牌上市上柜，至
少可以上涨到100元，结果却没有成功挂牌，最后股票变壁
纸；另一位朋友，其投资经验更可以说是从天堂到地狱，他
买100张网路股票，曾经上涨到逾千元，当时他二十七岁，
已经拥有上亿元的身价，也许你会说，那为什么不卖呢？因
为当时网路狂潮时，看的都是赴美国那斯达克挂牌，那时和
信超媒体的股价从14美元上涨到90美元，他想如果他的股票
到那斯达克挂牌，起码有50美元的实力，自己不就可以提早
退休。只可惜事与愿违，网路泡沫化后，所投资的公司倒
闭，那档股票最后也变成零。这位朋友自嘲说现在他的户头
连10万元都没有，这场重伤却让他了解到 “见好就收”的可
贵
。
见好就收难能可贵
所有操作股票的人都很容易把看盘列为固定作息，不知
道什么时候收手是一个问题，收了之后要用其他什么活动来
递补又是另一个问题，因为它已经成为一种生活习惯。但我
们一定要 “懂得休息”，让自己心情去度个假，如果各种回
档的警告讯息都已显现，这些收手动作就要开始一步步的执
行，像执行飞机降落动作一样准确，因为空难最容易发生在
“起飞时”和 “降落时”，如果你只懂得起飞，不懂得降落，
那就不算是一次完美的飞行。
我们都听过灰姑娘的故事，股票赚再多的钱，都像是午
夜十二点钟以前的灰姑娘，如果你没有在十二点钟前离开，
最后是漂亮的马车又变回南瓜，因此见好就收的股票投资原
则要谨记在心。
*理 财 密 码
*台湾股市的浅碟性，反应在加权股价指数上常是一波攻顶、一波
到底。
*股市的修正通常在大家一片乐观中便悄悄展开。
*当所有人都逃向同一个出口时，你要付出的成本（无论是时间或
是金钱）将是平常的好多倍。
*懂得休息是股票投资最重要的功课。
附 录
在逾千家的上市上柜公司中寻找投资机会，常
会让投资人无从着手，过去两年台湾股市一连串的
“地雷风暴”，更炸伤许多无辜的投资人，因而血本无
归。尽管如此，具有高投资报酬率诱因的台湾股市，却
依然是投资人最热爱的市场。
在几个重大的地雷风暴事件中，“博达案”对股市影响冲击甚
钜，整个事件的来龙去脉，高潮迭起，牵连甚广，上市公司、会
计师、证券商、外商银行、金控集团全都纠结其中。在事件爆发之
后，笔者掌握第一手消息、内幕，于经济日报作一系列精辟分析报
导，深获各界回响，本书特别摘录博达事件系列报导，提供读者作为日
后投资的参考。
博达骗局 谁在内线交易 ？
博达科技在2004年6月15日下午无预警公告声请重整，
许多人的第一个反应是：“怎么可能，博达股票早上还涨停
呀？”
资本市场是众人淘金之地，股价的背后常有蛛丝马迹可
循，在检调单位尚未厘清博达案情症结前，股市的交易往往
是寻求真相的一条捷径。
这场被外界形容为 “世纪大骗局”的博达案，从公同虚
灌营收、将应收帐款转换为现金，让投资大众误以为博达拥
有逾60亿元的现金，再到藉由发行ECB进行洗钱等一连串勾
当，难道都是叶素菲一人所为？
GDR套利空单何来
博达声请重整后，叶素菲第一次现身记者会时，曾强调
在海外存托凭证 （GDR）的定价过程中只有她和花旗银行参
与，她个人完全遵守保密规定，呼吁证期会全面清查交易资
料，究竟是谁在博达股价大幅波动中进行内线交易。叶素菲
说：“相信其中一定是高潮迭起，错综复杂。”
6月13日博达临时董事会通过声请重整案，当时博达的
董事有四人，除了叶素菲外，还有叶素菲的大弟叶孟屏。创
业伙伴彭进坤，和博达的财务协理赖哲贤。
但博达并没有在t3日当天公布，而是选择在法律规定的
两天内公告，即6月15日，让知道重整这个重大利空的人有
机会在6月14日和6月15日放空。
博达的GDR原订6月9日完成订价，做GDR套利的人多已
在6月9日完成放空。根据台湾证券交易所资料，博达在6月
14日当天以平盘开出，由于平盘以下不能放空，当日放空张
数只有87张，15日一开盘，传出博达GDR募集不成，早先放
空的投资人抢着回补，因为他们没有GDR转换的普通股可以
还券，须从市场买进，将博达股价推升到涨停。但就在许多
人回补不到股票时，仍有3，879张放空，两天来，逾4，700张
空单究竟来自何处，启人疑窦。
逆向卖CB躲过一劫
第二个不寻常的现象是在6月15日当天博达普通股股价
是涨停，而博达的可转换公司债却是跌停；CB出现跌停显示
博达可能无法偿还6月17日即将到期的近30亿元CB。通常不
少CB债权人为了套取市场与公司赎回价的价差，而在CB到
期日前买进。检调单位应调查哪些人当时胆敢逆向操作大卖
CB，而躲过一劫。
第三个令人不解的是6月14、15日两个营业日，有人抱
着博达现股2，386张、7，980张来还券，公告重整后还有人以
博达现股还券，博达6月24日暂停交易的前一天，现股还券
的张数仍高达7，719张，究竟谁拥有那么多博达股票，却还要
放空。
一般散户看坏一家公司，如果手上有股票会直接卖出，
没有股票的人则以融券放空，同时拥有股票部位，又去放空
因需要两套资金（如果股票部位是融资买进），融资的利率因
高于融券的利率，逻辑上散户不会做这种事。
一位熟悉信用交易的证金公司主管说：“手上有股票还
同时放空，绝非一般散户玩的游戏”，除非是对于博达营运
情况相当了解的人，否则不太会玩这种需要二套资金的手
法
。
根据统计，博达股票3月现股还券的张数只有43张、4月
125张、5月16张，但6月以来却爆增到3．2万张，谁有那么多
的股票用来还券？而这些有股票的人还去放空博达，是否提
前得知博达无法顺利发行GDR、无法偿还近30亿元的公同
债，以及即将声请重整。博达科技暂停交易前一日，在回补
空单的证券商中，国票金控旗下的国票证券也回补441张，
居受托回补证券商第二名。
轧空假象引诱散户
博达自从上市以来，就是一家高融资使用率的公司，一
般股票的融资比率会随基本面的好坏有起落，但博达的融资
使用率长期以来都在50％以上，显示公司对股票介入颇深，
旗下的投资公司可以同时买进、卖出自家公司股票，以维持
交易的活络度。
博达6月的券资比异常升高，制造轧空的假象，引诱散
户跳进，博达股票的券资比从3月13％、4月4．32％、5月1。
44％，到6月跳升到67％。以6月15日当日最明显，一开盘即以
4558张股票拉上涨停，且有逾万张等着买进股票，制造轧空
假象，吸引散户进场，但盘中却见大单出脱股票，让在声请
重整前买进博达股票的人，成为殂上肉。
博达在2003年10月23日发行5千万美元的海外可转换公
司债 （ECB），11月19日博达却宣布要买回库藏股2万张，发
行ECB如果换成普通股，就是增资，博达再从市场买回库藏
股，显得互为矛盾，博达实施2万张库藏股的目的就是要吸
引散户买进，让由人头公司认购的ECB可以全数转换。
2003年11月24日、12月12日和12月24日博达的ECB全数
转换为逾11万张的普通股并出售，博达2004年10月底宣称
2003年的财测仍有效，但在发行ECB后，随即在2004年12月
底公告财测不适用，从原来的税后纯益1．69亿元调降为亏损
7．43亿元，博达公司当局玩弄股市投资人于股掌之中，
（刊载2004年8月26日经济日报）
粉饰财务 谁是幕后化妆师
有人说：“上帝要毁灭一个人，必先让他疯狂。”博达
在2004年初以调降财测揭幕，一连串的财务动作，让不少财
务长看得惊心胆跳，包括3月初变更会计师事务所、3月下旬
打销26。67亿元的应收帐款、每股亏损逾10元、4月股东会通
过发行海外存托凭证 （GDR）、6月又撤销发行，然后突然声
请重整、无力偿还到期的29．8亿元公司债、9月8日终止上
市，让在股市传言甚久的 “博达作假帐”还原真相。
虚灌营收，在上市柜公司不是新把戏，但像博达把虚增
营收所产生的应收帐款出售给银行，并帐列在银行存款的作
法却是头一遭，博达也透过国外筹资管道洗钱，让部分资金
行踪成谜。
叶素菲在2004年6月17日第一次现身记者会时，博达投
资人在外哭诉毕生心血成泡影的血泪，因为他们相信叶素菲
塑造出“砷化镓的张忠谋”形象、相信博达帐上有63亿元的
现金，及相信博达的GDR可以募集成功，这些相信最后换到
的是血本无归。
据熟悉博达运作的人士透露，博达早期虚灌营收是采三
角对开方式，由海外A公司开信用状给博达，博达再开信用
状向海外B公司购料，A公同再将买自博达的货物卖给B公
司，其中差价由帐外补足。
帐外资金来源包括员工分红，依照博达公司章程，员工
分红不低于每年税后盈余的5％，部分特定员工领取超额的
分红股票，于市场出售后，将所得款汇到国外特定公司，或
利用固定资产灌水等方式弥补假交易中的差价。
换财务长频率很高
即使是虚拟的交易，由于都有出货和交易凭证，会计师
没有任何理由认定它是假的，只要出货的资金回到博达，这
样的操作看似天衣无缝。曾有博达资深员工以化妆师形容叶
素菲，他说：“当妆一层一层涂上去，就会不知道自己原来
的样子。”由于须不断粉饰，博达从上市以来更换了五位财
务长。
2003年是博达财务走下坡的分水领，当年起每季亏损逐
渐扩大，博达的现金却持续增加。2003年底，博达帐上现金
有53亿元，其中51亿元是外币存款，全部存放国外。博达财
务人员曾对媒体陈述，叶素菲曾指示，资金调度不要打外币
户头的念头；若有外部人员要查核帐上现金，也不能直接与
外国银行联络，必须透过叶素菲本人，其关键就是博达将应
收帐款出售给两家国外银行。
博达把应收帐款出售给银行在国外是合法交易，但若博
达末将它帐列在其他资产，且说明用途遭限制，这就是诈欺
行为，远超过虚灌营收的层次。
博达发行海外可转换公司债（ECB）的过程也是疑云重
重。相关人员指出，当时整个市场只有两家券商愿认购，药
素菲为让ECB募集成功，主导由弟弟叶孟豪担任总经理的博
达美国公司，设立B与F两家纸上公司全数认购。
发行ECB疑云重重
B、F的资金来源由新加坡罗伯银行提供，罗伯银行会借
钱，是因为博达为B、F背书保证；另一方面，博达因成功发
行ECB，取得5，000万美元，原可自由动用，博达却将其存在
罗伯银行，叶素菲又与银行签下合约，一旦B、F没有还钱，
博达就无法动用这笔资金。
博达一手发行ECB，却在发行ECB后不到一个月宣布实
施库藏股，买回2万张股票，这个消息激励股价上涨，ECB
的转换价格为15。08元，消息宣布后，吸引投资人买进股票，
股价上涨到18元，让5，000万美元的ECB全数转换成逾112450
张的博达普通股，并在市场上出售。
博达实施库藏股、让ECB全数转换的动机，在于到年底
时ECB若没有转换，会使负债比率升高，转换为股本后不用
偿还负债，如同现金增资，自有资本的比率就提高；另一方
面，也让B、F可以套利。如果平均出售价位是16．5元，将
ECB转换为普通股，两个月就可套取1．5亿元到2亿元之间。．
近年来上市柜公司掀起发行ECB热潮，但在两个月全数转换
为普通股的公司，博达可能是创举。
类似洗钱业界称奇
从叶素菲公布的63亿元资金流向中，有4，000万美元的
ECB股款遭限制动用，显示如果B、F在套利后将出售股票所
得还给罗伯银行，博达的ECB股款又如何会被限制？博达印
股票换钞票的作法，却是使发行ECB的资金流向不明，这种
类似洗钱的方式，令业界称奇。
这个ECB发行案中，博达董事会并未通过为B、F保证，
且ECB股款遭限制，也末在财报列入或有负债，或以附注揭
露，而是以银行存款蓄意欺骗投资大众。因为有不少投资人
买博达即将到期的CB，主要是看到博达帐上有如此高的现
金。直到博达声请重整，内部员工还说：“怎么可能，我们
帐上有那么多现金。”
博达上市以来，几乎年年增资，从市场上募集逾百亿元
的资金，但财务报表呈现的又是一家高现金的公司，这是互
相矛盾。博达整个财务操作，随着GDR发行失败，无法偿还
近30亿元的CB而现出原形。
博达上市时股本不到1O亿元，短短不到五年，下市时股
本已膨胀到46。31亿元，坑杀投资人无数。
（刊载2004年8月27日经济日报）
诚信瓦解 会计师查帐变查案
1995年的国票事件，当时三十岁初头的杨端仁淘空国际
票券100亿元，签证的会计师全身而退；九年后，博达科技
虚灌营收和掏